《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外(wài)公(gōng)布(bù)的部(bù)分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明确的(de)方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对(duì)市(shì)场(chǎng)的判(pàn)断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额(é)占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们(men)审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为(wè脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思i)外需和中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走(zǒu)势(shì)，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年(nián)多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融(róng)都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需(xū)求暂(zàn)时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非但没(méi)有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前(qián)段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低(dī)波(bō)动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复(fù)之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石(shí)油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加(jiā)工(gōng)业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者(zhě)需要(yào)高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队(duì)观(guān)察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊(kān)。

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