平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击(jī)期间创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资(zī)较去(qù)年同期有所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对(duì)实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的(de)GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为(wèi)，后续(xù)需通过财(cái)政(zhèng)加力(lì)、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融(róng)资基(jī)本(běn)延(yán)续了一(yī)季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额(é)度(dù)，且提(tí)前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融(róng)资同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业(yè)投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能(néng)够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推进存(cún)在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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