文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最(zuì)大的问题(tí)既不(bù)是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们(men)的问题其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个(gè)篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别(bié)是(shì)大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失(shī)血的同(tóng)时从投(tóu)资(zī)项(xiàng)目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体dt>

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样(yàng)，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互(hù)联(lián)网信息技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝(lán)图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了(le)企业(yè)的(de)实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全(quán)球最大(dà)的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入下(xià)降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企(qǐ)业的(de)盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务(wù)收(shōu)入创造了高水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的(de)水平明显强于(yú)小型科技(jì)企(qǐ)业。<丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体/sdt>

　　至少上市的科技(jì)企业在(zài)利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流(liú)动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的(de)小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能(néng)产生(shēng)利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退(tuì)，美(měi)联储货(huò)币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体