摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个(gè)方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资(zī)金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发(fā)布(bù)4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居(jū)民(mín)融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zh之字是什么结构的字，近字是什么结构ài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行提(tí)前(qián)批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规模或(huò)在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比(b之字是什么结构的字，近字是什么结构ǐ)-4618亿元。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居(jū)民存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与(yǔ)居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在(zài)30大(dà)中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力(lì)边际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对(duì)流动性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税(shuì)规(guī)模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支(zhī)差(chà)额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是(shì)社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资(zī)者预期(qī)利(lì)率(lǜ)已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

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