摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度(dù)较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续(xù)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社(shè)融(róng)口径(jìng)政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对(duì)社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是(shì)企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了(le)连(lián)续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等(děng)。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就(jiù)业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可(kě)能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以下(xià)信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的(de)反(fǎn)弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移提供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的(de)要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内货(huò)币(bì)政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币(bì)政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持(chí)当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期(qī)变化。

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