文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是(shì)各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大(dà)部门(mén)来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的(de)财政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额(é)度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的(de)举世界上性功能最强的国家是哪个国家(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债(z世界上性功能最强的国家是哪个国家hài)表的主要的(de)影响因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的(de)现象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供(gōng)了(le)较大支(zhī)持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决(jué)心，二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可(kě)以适度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业整体的经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资和(hé)生产带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充足且(qiě)实(shí)际(jì)效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需(xū)不(bù)足的情况，这其(qí)中既受企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的(de)信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费(fèi)和投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入(rù)的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个(gè)相对(duì)特(tè)殊的(de)案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的(de)释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预(yù)期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了(le)专项债(zhài)的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格(gé)同比出(chū)现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今(jīn)年(nián)回(huí)升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入不确(què)定(dìng)性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年一季(jì)度(dù)末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年(nián)来(lái)的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年(nián)以来，居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累计(jì)值随(suí)同比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为(wèi)复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达(dá)到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流(liú)专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划等工具(jù)的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到(dào)其(qí)债务(wù)压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部(bù)门(mén)发(fā)放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数据中可(kě)能(néng)就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在(zài)经历(lì)了一季(jì)度杠杆(gān)空间大(dà)幅(fú)抬升(shēng)之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力的(de)化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心。二(èr)季度可(kě)能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业(yè)部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在(zài)中央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反世界上性功能最强的国家是哪个国家，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来(lái)释(shì)放流(liú)动(dòng)性，适时适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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